本文要点
日本陷入“弱经济、强货币的陷阱”今年以来日元汇率持续升势，但是日本的经济却表现不佳。经济通缩局面仍然会持续较长时间。同时，日本的出口绝对数量也有所下跌。在内部经济下滑的情况下，还要面对日元升值造成的外部冲击，这是日本政策制定者所不能够接受的。在这个时候，财务省对日元汇率进行干预，也是一种必然。财务省直接干预汇率比日本央行注资有效此次直接干预汇市的效果显然好于公开市场操作，这与日本历史上“量化宽松”的无效性是分不开的。量化宽松政策往往不能将经济从通缩的陷阱中拖出来。反观财务省对于汇率的直接干预，往往能够起到较好的效果。美联储的一项报告指出，日本买入美元抛出日元的操作63.8%在短期内是成功的。直接干预汇市难以在中长期起效
虽然对于日元的干预在短期的成功概率是不低的，但是从长期来看，日本央行对日元的作用可能仍然有限。首先，从历史上看，对日元干预的效果无法延续到中长期。
其次，从现实因素来看，基本面因素也不利于日元的贬值。一方面，日本财务省能够筹集多少资金来购买美元抛售日元值得怀疑；另一方面日本国内外的经济形势也不支持日元在中长期进入贬值的趋势。我们认为，只有在日本国内外的经济基本面都有明显改善之后，才有可能迎来日元大幅贬值的局面。
加强对日元走强干预2010年以来日本经济表现不佳，而目前日元汇率的升值对日本的经济雪上加霜。日本二季度的实际国内生产总值（GDP）折合成年率增长0.4%，增幅为三个季度以来的最低水平。同时经济通缩从2009年2月以来持续至今，虽然CPI同比比峰值已经有所收窄，但是通缩局面仍然会持续较长时间。同时，日本的出口绝对数量也有所下跌。在这种情况下，日经225指数自5月份以来一直在下跌的趋势之中，与日元汇率呈明显的负相关。日本无奈地陷入了“弱经济、强货币”的陷阱。
日本是一个净出口国，贸易盈余对于日本来说是比较重要的。在内部经济下滑的情况下，还要面对日元升值造成的外部冲击，这是日本政策制定者所不能够接受的。因此在上月月底，日本央行决定出手进行干预，决定将通过公开市场操作的注资额从20万亿日元提高到30万亿日元。并且甚至传出，由日本财务大臣拍板，6年来直接在外汇市场上进行卖出日元的外汇干预行为。
直接干预汇市短期成功概率较大在日本政局尚未明朗之时，日本试图利用公开市场操作增加货币供应，从而间接的干预汇市。本来菅直人对汇率直接干预的态度显得比较暧昧，但菅直人在成功保住首相位置之后，意外地祭出了直接干预汇率的措施，之所以短期内对日元造成打压，更多地在于其态度从“暧昧”向超预期“直接”的转变过程。此次直接干预汇市的效果显然好于公开市场操作，一方面从过去的统计上看，直接干预的短期成功概率较大，另一方面，这与日本历史上“量化宽松”的无效性是分不开的。
首先，从日本领导层对本次日元走强后的政策反应来看，存在了一个由国内政策刺激向直接外汇干预的过程，而货币上的放松在日本的经验上来看，难以获得较明显的效果。
其次，从历史上对日本外汇干预的统计数据来看，直接干预的确会更有可能在短期内产生明显的效果。本次对汇率的直接干预则在短期内打压了日元，另一方面也是因为菅直人之前对直接干预汇市的言论比较暧昧，此次出手干预超出预期。美联储的一项报告指出，日本买入美元抛出日元的操作63.8%在短期内是成功的。在考察了日本财务省1991年至2004年的3268次规模不等的干预操作，发现其中能够使日元贬值的有45.6%，能够减缓日元升值的有18.8%。
此外，在美联储与日本财务省合作的情况下成功率会有更大的提高：成功使日元贬值案例有55.6%，使日元升值减缓的有16.7%，总成功率达72.2%。目前，美联储对于美元没有表达明确的态度，但是在目前就业市场还没有好转、经济仍处于弱势复苏的情况下，美联储理应不会有令美元走强的主观愿望，至少不会对日本财务省的操作进行抵消。
再加上今年以来日元持续升值，技术上也应该出现回调，我们认为短期内日元可能会有一定程度的贬值。
干预汇率中长期作用有限虽然对于日元的干预在短期的成功概率是不低的，但是从长期来看，日本央行对日元的作用可能仍然有限。首先，从历史上看，对日元干预的效果无法延续到中长期。其次，从现实因素来看，基本面因素也不利于日元的贬值。一方面，日本财务省能够筹集多少资金来购买美元抛售日元值得怀疑；另一方面日本国内外的经济形势也不支持日元在中长期进入贬值的趋势。
首先，从最近一次财务省大规模干预日元的情况来看，对汇率的干预无法延伸到中期。
其次，财务省对汇率进行干预的一般方法是先向国内市场发行大量债券，然后用发行债券筹集的资金来购买美元同时将日元抛出。然而以目前的情势，财务省能否大规模地通过发行债券来筹集干预汇市所需要的资金是个问题。截至2009年，日本政府负债占GDP比重高达1.84，远高于国际公认0.6的警戒线。而目前日本的未偿还国债及借款仍然在节节攀升。面临如此之大的财政压力，菅直人在竞选民主党党魁之前曾经承诺削减财政支出，减少政府赤字，缩减国债规模，调高增值税。他在竞选“政纲”中提到：（1）推进税制改革，增加销售税；（2）减少浪费，以增进财政改革，目标是在公共部门领域节省20%的开支。另外，除直接与缩减赤字相关的政策之外，菅直人的政纲中还包含了向企业减税的政策，这显然又会占据一部分的财政资源，给缩减赤字带来进一步的压力。此次对汇率的干预能够持续多久、能有多大规模，实在令人怀疑。
最后，除开日本财政资源对财务省操作的限制，许多基本面因素也不支持日元在中长期贬值。首先，日元长期保持接近于零的利率，几乎不会调整利率，使得日元成为三大避险货币之一。同时又由于日元的低利率，在市场向好的时候，投资者们会借入日元购买其他货币标价的资产，而当市场风险上升的时候就撤资兑回日元。虽然目前欧美经济有所好转，但是多项经济指标仍然未见好转，强势复苏的格局还未出现，几大重要经济体恢复元气仍需要时间。其次，目前日本正在经历严重的通缩，从购买力评价的角度来说，日元的购买力提升了。由于不少日本国内的家庭参与到上述的投资中，在国内失业迅速增加和日元国内购买力提升的条件下，家庭持有的外币头寸必然会快速回流到国内。在这样的情况下，我们认为日本财务省对汇率的干预可能在短期内对日元汇率造成一定的波动，但是长期看来日元不会大幅走弱；只有在日本国内和国外的经济环境大为改善才可能使日元走出“弱经济、强货币”的陷阱。
(责任编辑：乔瑞昕)